Moat Analysis

护城河 Skill

护城河回答的只有一句话：客户为什么不能轻易换掉它（这句口径来自 hari-invest「判断主干」，此处不重述）。本 skill 负责三件事：把这句话拆成能取数的分型、给出取数后怎么判定、把判定接到倍数上。

一条纪律贯穿全篇：护城河是取证算出来的，不是形容出来的。 评测里被扣分的写法就是三条排比句——"生态不可替代""技术明显领先""客户粘性极强"——通篇没有一个份额、一个毛利率、一个客户占比。

边界

归属只用一个问题判定：这条证据换成同板块另一家还成立吗？ 成立的（光模块整体产能紧张、token 增长拉动存储）是稀缺，属产业侧；不成立的（它的 SerDes 已进入 N 家云厂商机架方案，换供应商要重过信号完整性验证）才是护城河。

一、来源分型与对应证据

分型清单本身在 company_portrait/references/profile-framework.md 已列过，这里补的是每一型本轮去哪取数、数字长什么样：

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跨分型的财务显影补一条：valuation 里的 ROE / ROIC。连续 3 年以上高于同业中位数才是"在收租"的证据（仓库没有 WACC 字段，用 peers 的同业中位数做门槛，不要口算资本成本）；单年高 ROIC 可能只是景气高点，周期股必须配 income_annual 的多年区间一起看，否则会把周期误判成壁垒。

二、写成什么样才算做完

• 至少两项当轮数字或可核验事实，且来自上表不同的两行。 同一型的两个角度（毛利率高 + 成本领先）只算一项。只有定性形容词的护城河段视为未完成：它不能进入第三节的倍数调整，也不能在结论里充当溢价理由。
• 每项数字带四要素：口径（份额按收入还是出货量、毛利率是 GAAP 还是调整后）、期间、来源、日期。"份额领先"不是数字，"按某第三方 2026Q2 出货量口径的 X%、较上一季 -1.2pct"才是。
• 给方向，不只给水平。 护城河的信息量在趋势里：份额在扩还是缩、毛利率在走高还是走低、客户集中度在集中还是分散。只给静态数字等于没回答"守不守得住"。
• 拿不到就点名缺项：写清缺的是份额口径、客户集中度、backlog 还是认证周期，以及补上后判断会怎么变（"若单一客户占比确实超过 40%，切换成本这条要从加强改判为双刃"）。缺项写清楚是合格产出，用形容词补位不是。
• 面向非专业用户时，两项数字之外再给一句生意场景的解释（表达要求见 hari-invest/references/conversation-contract.md），不要只堆术语。

三、护城河 → 估值：它调的是倍数的上下沿，不是买卖

本轮提示里出现【本轮相关行业】时，先用行业块判断这一行的结构性位置（谁卡脖子、瓶颈在哪一环），再判断这家公司在这一行里占哪个位置——同一行里所有公司共享的东西不是护城河，能解释「为什么价值落到这一家」的才是。

护城河不直接决定买卖，也不进分母。它决定两件事：超额回报还能持续几年（年限），以及这段现金流被侵蚀得有多快（稳定性）。这两件事作用在倍数的上下沿与折溢价上。所以本节产出三行，直接交给 valuation-audit 的「三问之三」：

1. 年限：超额回报可持续 <3 年 / 3–5 年 / >5 年，依据是上面哪两项数字；
2. 稳定性：客户真要换需要多久、替代路线现在走到哪一步（送样 / 验证 / 小批量 / 量产）；
3. 一句调整语句："护城河把倍数从 <锚> 往上（下）推到 <采用值>，因为 <那两项证据>"。锚从哪来、幅度纪律、偏离超过约 ±30% 要两条独立证据，全部按 valuation-audit，此处不另立。

深护城河配低估值时，必须把差额归到护城河之外的那件事上。 市场给的倍数明显低于护城河所隐含的水平，说明它正在为另一个变量定价：新一代技术落后、资本开支抬升压低自由现金流、监管、增长中枢下移、地缘或流动性折价。写法是"护城河支持的是 A 倍，市场在给 B 倍，差额来自 C（本轮证据）；C 改善则倍数向 A 收敛，C 继续恶化则 B 还有下行空间"。只写"护城河这么深所以被低估"是方向性错误——深护城河没能阻止倍数下移，这件事本身就是"当前定价的不是护城河"的证据。

反向同样要写：护城河一般却享受高倍数的，说明溢价来自产业稀缺（归 scarcity-differentiation）或未兑现叙事（按 valuation-audit 单列为期权价值），不要记到护城河账上，否则稀缺消失那天解释不了下跌。

四、正在被侵蚀的信号

每条都写清：看哪个数据、什么方向算触发、多久能看到。

命中两条及以上时，把护城河判定从"加强 / 稳定"改为"削弱"，并把第三节给出的倍数溢价相应收回。 只在风险段落里提一句"竞争加剧"、而倍数照旧，等于这一节没做。

五、产出形态

• 用户直接点名时（"分析下 X 的护城河"）：不套九段模板，但这一问仍是一次完整研究：分型判定、两项数字、年限与稳定性、那句倍数调整、2–4 条侵蚀信号，每一项都展开写清取自哪个字段、数字是多少、为什么这样判，并用具体生意场景解释"客户为什么换不掉它"。本轮上下文里已有现价、股本与分母时，直接按 valuation-audit 第四步把区间乘完并标现价位置，不要以"要不要接着把估值区间算出来"收尾；确实缺分母时列缺项并给方向。数据时间首行由主 Agent 负责，本 skill 不自带。
• 点名护城河、同时又带着要判断的意思时（哪几种问法算，见 hari-invest 资源路由表「追问护城河 / 稀缺与差异化」那一行）：上一条那句「要不要接着把估值区间算出来」就不要停下来问了，按 hari-invest 路由表那一行已经并载的 valuation-audit 第四步「收尾把倍数乘完」，每个标的出下沿、上沿两条算式与一句现价分位。本路径只交这三样，不套 valuation-audit 的终稿结构，对账表压成一句取数说明。
• 被其它 skill 加载时：只交付这一维。stock_research 九段的护城河段按第一至四节展开；sector-to-stock 的护城河列填两项不同来源的数字；market_analysis 的事件分析只回答被事件触及的那一型；etf-analysis 的成分股逐个压成一句"哪一型 + 一项数字"。